申万宏源战术团队在5月23日周报中，以汗青复盘的方式给出了一个判断框架：复盘A股2015年、2021年及纳斯达克1998年三轮行情的终结逻辑，大波段行情实现无非三种情景——增量资金正循环无以为继、产业趋向证伪、宏观环境恶化 。
其一，增量资金正循环无以为继 。典型是A股2015年 。融资余额从加快上行转为安稳上行，对市场支持力边际减弱；监管趋严查配资、限度股市杠杆，加快了牛熊临界值的显露 。
其二，产业趋向证伪 。典型是A股2021年 。公募基金仍在正循环，但新能源产业趋向天堑显露，中期供需格局压力明确，"二阶导转负"逐步形成共识，行情随之终结 。
其三，宏观环境大波段恶化 。典型是1998年纳斯达克和2018年A股 。但这类情景有一个沉要特点：在产业趋向一连、增量资金正循环潜力尚未用尽的情况下（2018年A股即如此），宏观冲击带来的是中波段充分调整，而非行情彻底终结——一旦宏观环境改善，结构行情可能沉启 。
行业ETF是本轮沉要的边际资金起源，而其政策收紧空间已极度有限 。更关键的是，基于居民资产荒的增量资金——保险、固收+、量化——尚未充分进入正循环 。汇报出格指出，A股流通市值与居民存款余额的比值仍处于汗青中低位，意味着增量资金入市的空间仍大 。
AI大模型已走通现金流模式 。美股AI本钱开支主体的云业务一季报超预期，AI现阶段"强化而非颠覆原有业务"，经营性现金流仍能覆盖本钱开支增量 。当前中期性价比地位仅靠近2021年高位（还有距离，且2021年自身也不是大波段行情充分演绎的特点） 。汇报的逻辑很明确：若AI产业趋向证伪，大波段行情能够实现；但产业趋向一连确当下，两阶段上涨行情格局可能一连 。
短期扰动来自中东风险链条：霍尔木兹海峡通航能力降落→通胀预期→美联储收缩预期→美债收益率上杏压造风险偏好 。但申万宏源判断，霍尔木兹海峡间歇性盛开是或许率，不会始终封关；即便加息抗通胀，也只能是点状加息，持续加息对优化经济治理没有援手 。宏观扰动引发的调整，"更可能是震荡休整波段中的回调，而非粉碎大波段上涨的调整" 。
汇报并不回避短期的结构性矛盾 。汇报提及，当前存在两组"资金虹吸"：强势行业ETF虹吸弱势行业ETF规模；聚焦单一细分赛路的自动公募虹吸相对宽泛的景气赛路ETF规模 。这种格局下，资金供需"只能支持分化行情走向极端，很难支持市场总体有效突破" 。
从数据看，电子板块强势股占比达77%、科创板62%，持续扩散；而银杏注煤炭、农林牧渔全面收缩，分化特点鲜明 。短期动量集中在半导体设备和算力通胀领域（PCB、电子布等），中东风险下有色金属和石油的跷跷板效应一连 。
中期维度，汇报提醒关注美伊矛盾后全球产业格局调整的线索——可能基于中国能源安全与供给链安全、提升全球份额、向海表有效顺价的方向，沉点蕴含新能源景气拐点、新能源汽车景气一连，以及化工景气验证与海表顺价 。
综合来看，申万宏源的判断是：赢利效应累积周期仍在一连，已触及质变地位；短期微观结构矛盾仍在累积，增量资金正循环尚未发展 。比及产业趋向新催化出现，开启增量资金正循环，打开向上空间的前提会更好 。
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