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? ¡¶ÎÞ°®²»»¶Ó×˵TXT¡·恭喜你取得的成就。这是你的第三届世界杯,你拥有极其丰富的经验。你是代表巴西参加世界杯预选赛场次最多的球员,也是参加欧冠比赛场次最多的巴西球员之一。你已经达到过非常高的高度。那么你会如何把这些经验传递给年轻球员?对于第一次参加世界杯的人来说,世界杯是不是依然会让人紧张?它真的是另一个级别的赛事吗?你会如何把自己这些年的经历传递给年轻人,尤其是那些可能突然成为主力、甚至仅仅进入名单就已经意义重大的年轻球员?下午好。​
?? ¡¶Õ¼ÓÐÓû¡·BY¶ú¶«ÍÃ×Ó谷歌资本公司有史以来最美丽的商业模式长什么样?首先,想象一下你的供应是免费的。其次,想象一下你的客户自愿相互竞争以抬高你的价格。第三,想象一下你的用户决定哪位客户拥有向你付款的特权。你所要做的就是建造一点点基础设施来让这一切发生,为该基础设施支付微不足道的折旧费,并在商业史上一些最高的利润率中赚取数十亿美元。当然,我描述的是谷歌(Google),这是一家如此优秀的公司,以至于传奇投资者沃伦·巴菲特(Warren Buffett)一直无法说服自己去投资它。巴菲特在 2017 年伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway)年会上解释道:“例如,我们很早就通过 GEICO(政府员工保险公司)成为了他们的客户,我们看到——这些数字已经严重过时了——但我记得,我们当时每次点击支付给他们 10 美元或 11 美元左右。任何时候,只要有人在某个你毫无成本的小东西上点一下,你就能从别人那拿到 10 美元或 11 美元,你知道的,这是一门好生意,除非有人把它从你手里夺走。所以我们当时近距离看清了这种影响力……但是,你知道,你几乎从未见过这样的生意。”像谷歌这样的“聚合者”(Aggregator)的特征之一,就是他们通过牺牲相对价值来最大化绝对价值的方式。对于供应端——即网络上的内容——谷歌极大地增加了访问者数量,尽管来自谷歌的任何一个访问者的价值远低于直接访问的访问者;对于广告商来说,一次点击的价值弥补了数千次毫无效果的广告曝光;对于用户来说,在分发免费带来的压倒性丰富内容中,谷歌帮助他们发现了自己正在寻找的东西。在每一种情况下,聚合者都在牺牲相对质量来增加数量,他们确信从长远来看,绝对质量的总量会更多。有趣的是,从这些公司为何受到投资者估值的角度来看,这恰恰是完全相反的。最好的科技公司都是“轻资产”的,其基础是最大化零边际成本。是的,他们花了很多钱在研发和构建让市场运转的基础设施上,但他们实际上并不参与这些市场;仅仅是抽取分成并保留其中的绝大部分,就足以让华尔街为之兴奋。换句话说,对市场而言,赚到的钱的相对数额(利润率)通常比绝对数额更重要。伯克希尔·哈撒韦与生产性资本在巴菲特收购之前,伯克希尔·哈撒韦是一家失败的纺织企业;巴菲特最初投资是因为其股价低于清算价值,并在与管理层发生纠纷后最终完全买下了它。这是一个令他后悔的决定;摘自该公司 1989 年致股东的信:“如果你以足够低的价格购买股票,企业的命运通常会出现一些起伏,让你有机会以可观的利润套现,尽管该企业的长期表现可能会很糟糕……时间是奇妙企业的朋友,是平庸企业的敌人……我还可以给你举其他‘贪便宜购买’蠢事的个人例子,但我相信你已经明白了:以合理的价格买入一家奇妙的公司,远胜于以奇妙的价格买入一家平庸的公司。查理很早就明白了这个道理;而我学得很慢。但现在,在购买公司或普通股时,我们寻找的是一流的企业以及一流的管理层。”伯克希尔·哈撒韦收购的一流企业之一是 1972 年的喜诗糖果(See's Candies)。巴菲特在 2007 年致股东的信中解释道:“我们以 2500 万美元买下喜诗,当时它的销售额为 3000 万美元,税前利润不足 500 万美元。当时经营该业务所需的资本为 800 万美元。(每年还需要几个月的适度季节性负债。)因此,该公司的投资资本税前回报率为 60%……去年喜诗的销售额为 3.83 亿美元,税前利润为 8200 万美元。现在运行该业务所需的资本为 4000 万美元。这意味着自 1972 年以来,我们只需再投资 3200 万美元,来应对该业务适度的实体增长——以及有些不温不火的财务增长。与此同时,税前总利润已达 13.5 亿美元。除了那 3200 万美元,所有的钱都上交给了伯克希尔(或者早年间交给了蓝筹印花公司)。”喜诗糖果的“问题”在于,拿所有的这些利润根本无处可用;如果是私人持股,所有者手头的现金会多到不知如何是好,如果是上市公司,那么任务就是研究如何通过红利和股票回购的结合,将这些现金返还给股东。然而,伯克希尔·哈撒韦所做的是利用这些现金来实现增长:“在对利润缴纳企业税后,我们用剩下的钱去购买其他有吸引力的企业。就像亚当和夏娃开启了导致六十亿人类的活动一样,喜诗为我们孕育了多个新的现金流。(圣经中‘生养众多’的诫命是我们在伯克希尔认真对待的。)”伯克希尔·哈撒韦利用喜诗的利润投资的企业之一,在资本利用率方面处于完全相反的另一端:BNSF铁路。铁路运营需要大量的资本;BNSF 去年消耗了 38 亿美元;但他们也赚了很多钱:BNSF 在 234 亿美元的收入中实现了 55 亿美元的净利润。客观看待这个数字,伯克希尔·哈撒韦从喜诗糖果赚到的总额可能还不到 30 亿美元(2019 年最后披露的数据是“超过 20 亿美元”),也就是说,喜诗几十年的总利润还不如 BNSF 去年一年的利润。那么,哪一个才是更好的生意?谷歌云的发展空间在 2019 年第四季度——Alphabet 首次披露谷歌云收入的那一年——谷歌服务(Google Services,即我在开头描述的那门高利润率的美丽生意)实现了 432 亿美元的收入和 135 亿美元的营业利润;谷歌云实现了 26 亿美元的收入,亏损 12 亿美元。谷歌云的收入规模是谷歌服务的 6%。在 2023 年第一季度,谷歌云首次实现盈利。当季谷歌服务实现收入 620 亿美元,利润 217 亿美元;谷歌云实现收入 75 亿美元,利润 2 亿美元。谷歌云的收入规模是谷歌服务的 12%,而其利润是谷歌服务的 1%。在 2026 年第一季度,谷歌服务实现收入 896 亿美元,利润 406 亿美元;谷歌云实现收入 200 亿美元,利润 66 亿美元。谷歌云的收入规模达到了谷歌服务的 22%,其利润达到了谷歌服务的 16%。毋庸置疑,谷歌服务是比喜诗糖果更具扩展性的业务。仅在过去七年里的增长——收入增长一倍多,利润增长两倍——就是令人震惊的。然而与此同时,谷歌云的增长速度更快,虽然其利润率较差——上季度为 33%,而谷歌服务为 45%——但它们的扩张速度更迅速。更大的问题是,这些数字能达到多大?谷歌服务的广告业务本质上是高利润率的,但从定义上讲,广告只占整体经济的一小部分;与此同时,谷歌云的增长则是人工智能(AI),许多人认为/担忧/希望AI可能会接管整个经济。换句话说,我们是否有一天会回顾并意识到,谷歌服务提供了现金流,来建立一个利润率相对较低但绝对美元数额更高的业务,就像喜诗帮助资助了 BNSF 一样?伯克希尔·哈撒韦与谷歌股权这一讨论的背景是来自彭博社的这条新闻:“谷歌母公司 Alphabet Inc. 正通过一揽子股权发行募集 800 亿美元,其中包括与伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)的一笔投资交易,因为该公司正竞相为其雄心勃勃的人工智能支出计划提供资金。根据周一的一份声明,该举措包括一项所谓的 400 亿美元‘市价增发’(ATM)计划,从第三季度开始不时出售股票。该公司还将提供 300 亿美元的承销股票和强制可转换优先股发行,以及与伯克希尔达成的 100 亿美元交易。这些交易共同构成了有史以来最大的股权交易之一——并为这一轰轰烈烈的首次公开募股(IPO)之年带来了意想不到的转折。”首先,将于秋季启动的 ATM 计划中有相当大一部分将用于支付谷歌股权激励的纳税义务(由于股价飙升,这些金额相当庞大)。这就留下了目前正在发行的股权,尤其是面向伯克希尔·哈撒韦的 100 亿美元,这出于许多原因而引人入胜。第一个问题是为什么谷歌发行股权而不是债务?在其他条件相同的情况下,债务是投资的首选工具:后者的收益可以偿还前者,而现有的股权持有者可以获取所有的好处。另一方面,股权消除了债务的风险,但代价是放弃了未来利润的份额。谷歌迄今为止一直用自由现金流资助其庞大的 AI 相关资本支出,虽然该公司确实拥有约 810 亿美元的债务,但这完全被其 1260 亿美元的现金所平衡。换句话说,谷歌发行更多债务的能力——以及这样做带来的财务收益(因为利息是可抵税的)——是巨大的。这引出了或许是奥卡姆剃刀式的解释:谷歌也将开始发行更多的债务,也就是说,每个人都继续低估了对算力的需求。当然,这与一种更看跌的解释相差不远:谷歌对所有这些资本支出的投资回报率感到不确定,并宁愿分担风险(以及收益)。如果未来没有实质性的债务发行,那么这可能是正确的答案。第二个问题是,为什么伯克希尔·哈撒韦在这么多年后突然对谷歌产生兴趣,而且价格仅比其历史最高价略有折扣?这真的只是因为巴菲特不再做出投资决策,而他的 CEO 接班人格雷格·阿贝尔(Greg Abel)在做决策吗?事实上,你可以认为阿贝尔其实只是在重演巴菲特的策略,只不过这一次,伯克希尔·哈撒韦是喜诗糖果,而谷歌是 BNSF。在上季度末,伯克希尔·哈撒韦拥有 3730 亿美元的现金,并在 2025 年获得了 250 亿美元的自由现金流。有多少公司实际上能以产生高回报率的方式利用这笔现金?很难想象有比谷歌更好的选择。该公司不仅在投资 AI,而且在结果方面拥有选择权:其服务业务受益于该投资,它在模型层凭借 Gemini 具有竞争力,并且它可以将算力产能出售给前沿实验室。此外,由于 TPU 的存在,该产能具有可持续的成本优势,这意味着在算力成为一种大宗商品的世界中——尽管现在很难想象——谷歌是准备赚取最多利润的超大规模云厂商(hyperscaler)。值得注意的是,100 亿美元对两家公司来说都是一个相对较小的数额。为此,或许其主要用处是作为一种信号机制。在谷歌方面,该信号表明预期的需求实际上远大于任何人的想象,并且该公司准备并愿意利用一切可支配的手段(包括股权)来为供应提供资金;对他们来说,伯克希尔·哈撒韦的投资是对这一观点的认可,也是对投资明智性的肯定。并且,在反过来看,如果该信号是正确的,那么伯克希尔·哈撒韦就做成了一笔好买卖,并让其现金流机器投入到构建未来中。现金:终极大宗商品几个月前,当 Anthropic 明显处于上升势头时,OpenAI 的支持者试图证明 OpenAI 实际上处于主导地位,因为这个前沿实验室锁定了更多的算力;我在《神话、缪斯与算力的机会成本》(Mythos, Muse, and the Opportunity Cost of Compute)中阐述过,这根本不是决定性的:“OpenAI 押注这种算力限制——以及他们为了克服这一限制而达成的交易——将比 Anthropic 目前在终端用户中的势头更重要……我不太确定这是否会具有决定性。当谈到 AI 时,分发和交易成本仍然是免费的——这是聚合者的两个先决条件——这意味着赢家应该是那些拥有最引人注目产品的人。这些产品将赢得最多的用户,提供寻找算力来服务他们所需的资金;考虑到 Anthropic 达成的锁定很大一部分 TPU 供应的交易,鉴于台积电(TSMC)的产能限制,这最终是从谷歌夺取供应的一个例子。我怀疑 Anthropic 可以拿走更多,包括已经建成的超大规模云厂商和新一代云(neocloud)的产能。是的,那些算力会更昂贵,但如果需求足够高,必要的现金流就会存在。”仅仅几周后,当 SpaceX 提供了 Anthropic 所需的供应时(是的,它很贵),该论点就得到了证实:“这笔交易是真正的基本经济学的一个绝佳范例。首先,如果需求超过供应,那么价格就应该上涨。同时,价格是具有弹性的:如果价格较低,需求就较多;如果价格较高,需求就较少。在这种情况下,虽然对计算的需求广泛存在,但 Anthropic 可以说是需求最大的;此外,Anthropic 的付费意愿也最强,不仅因为他们正在产生可观的收入,还因为他们有能力募集资金来追求在 AI 领域的胜利。”这一分析中隐含的假设是,世界上有足够的算力产能可供购买;然而,如果有一天没有了呢?如果终极之战——决定谁能获得算力的战争——变成了谁能投入最多现金的问题呢?如果这种优势不断叠加,以至于现金能力最强的公司最终拥有最多的算力产能(我们已经知道,除了自己使用之外,他们还会出售这些产能),从而推动产生更多现金的能力,那该怎么办?在那个世界里,哪家公司会是你最好的赌注?我们现在知道伯克希尔·哈撒韦押注的是哪一个了。
? Çà÷ÆïÖñÂí(1V2)Ïô¾°我们面对的第一个大问题是:什么样的软件才是正确的软件,能让这辆车跑到时速300公里,既精准又稳健?这个问题不好回答。因为简单的答案可能是:用强化学习,它会自己学会。但这个答案太简略了。
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