申万宏源战术团队在5月23日周报中 ，以汗青复盘的方式给出了一个判断框架：复盘A股2015年、2021年及纳斯达克1998年三轮行情的终结逻辑 ，大波段行情实现无非三种情景——增量资金正循环无以为继、产业趋向证伪、宏观环境恶化。
其一 ，增量资金正循环无以为继。典型是A股2015年。融资余额从加快上行转为安稳上行 ，对市场支持力边际减弱；监管趋严查配资、限度股市杠杆 ，加快了牛熊临界值的显露。
其二 ，产业趋向证伪。典型是A股2021年。公募基金仍在正循环 ，但新能源产业趋向天堑显露 ，中期供需格局压力明确 ，"二阶导转负"逐步形成共识 ，行情随之终结。
其三 ，宏观环境大波段恶化。典型是1998年纳斯达克和2018年A股。但这类情景有一个沉要特点：在产业趋向一连、增量资金正循环潜力尚未用尽的情况下（2018年A股即如此） ，宏观冲击带来的是中波段充分调整 ，而非行情彻底终结——一旦宏观环境改善 ，结构行情可能沉启。
行业ETF是本轮沉要的边际资金起源 ，而其政策收紧空间已极度有限。更关键的是 ，基于居民资产荒的增量资金——保险、固收+、量化——尚未充分进入正循环。汇报出格指出 ，A股流通市值与居民存款余额的比值仍处于汗青中低位 ，意味着增量资金入市的空间仍大。
AI大模型已走通现金流模式。美股AI本钱开支主体的云业务一季报超预期 ，AI现阶段"强化而非颠覆原有业务" ，经营性现金流仍能覆盖本钱开支增量。当前中期性价比地位仅靠近2021年高位（还有距离 ，且2021年自身也不是大波段行情充分演绎的特点）。汇报的逻辑很明确：若AI产业趋向证伪 ，大波段行情能够实现；但产业趋向一连确当下 ，两阶段上涨行情格局可能一连。
短期扰动来自中东风险链条：霍尔木兹海峡通航能力降落→通胀预期→美联储收缩预期→美债收益率上杏压造风险偏好。但申万宏源判断 ，霍尔木兹海峡间歇性盛开是或许率 ，不会始终封关；即便加息抗通胀 ，也只能是点状加息 ，持续加息对优化经济治理没有援手。宏观扰动引发的调整 ，"更可能是震荡休整波段中的回调 ，而非粉碎大波段上涨的调整"。
汇报并不回避短期的结构性矛盾。汇报提及 ，当前存在两组"资金虹吸"：强势行业ETF虹吸弱势行业ETF规模；聚焦单一细分赛路的自动公募虹吸相对宽泛的景气赛路ETF规模。这种格局下 ，资金供需"只能支持分化行情走向极端 ，很难支持市场总体有效突破"。
从数据看 ，电子板块强势股占比达77%、科创板62% ，持续扩散；而银杏注煤炭、农林牧渔全面收缩 ，分化特点鲜明。短期动量集中在半导体设备和算力通胀领域（PCB、电子布等） ，中东风险下有色金属和石油的跷跷板效应一连。
中期维度 ，汇报提醒关注美伊矛盾后全球产业格局调整的线索——可能基于中国能源安全与供给链安全、提升全球份额、向海表有效顺价的方向 ，沉点蕴含新能源景气拐点、新能源汽车景气一连 ，以及化工景气验证与海表顺价。
综合来看 ，申万宏源的判断是：赢利效应累积周期仍在一连 ，已触及质变地位；短期微观结构矛盾仍在累积 ，增量资金正循环尚未发展。比及产业趋向新催化出现 ，开启增量资金正循环 ，打开向上空间的前提会更好。
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