就在刚刚从前的4月末财报季，这家终年位于行业第二的白酒龙头企业，颁布了一份“更正布告”，大幅抹去了公司去年前三季度超过50%的营收，以及近70%的净利润。
调整后的财报最终显示：2025年，五粮液实现营收405.29亿元，同比下滑54.6%；归母净利润89.54亿元，同比下滑71.9%。业绩大幅调整的原因指向财报中初次出现的两个新科目——49.07亿元的“监管商品”和263.15亿元的“监管商品款子”。
只管五粮液至今未诠释“监管商品”的寓意，但多家券商机构将其理解为：“已发货、未实现终端动销的存货成本”，以及“已收款、未满足收入确认前提的预收款子，待终端销售实现后才管帐入收入”。
“中译钟妆，经销商打款提走的货，只有还没卖到消费者手中，就不再被计入真实收入。从这一层面看，五粮液亲手戳破了白酒行业维系了数十年的增长范式。
在雪球等买卖平台上，已有股民戏称五粮液为“赖子王”。多家国际投行也看空五粮液�；ㄆ煲兄苯影凳�，本次财政建改并非单一的管帐差错，而是公司持久向经销商强造压货、虚增营收和利润的集中算帐。过往靓丽的业绩存在显著水分，真实经营质量远低于市场认知。
本次股东会议，五粮液治理层也再度掏出了“急救工具”，承诺在未来12个月内实现80亿至100亿元的股票回购，并严格兑现不低于200亿元的分红。
持久以来，中国白酒的增长模式并不复杂，经销商凭据“出厂价”先打款，厂商收到后再发货，货物一到经销商仓库，厂商的财政系统就多了一笔营收计入。这种“先款后货”的模式，维系了头部酒企们数十年的账面繁华。
然而自2022年起，疫情导致线下停摆，正本的“蓄水池”造成“堰塞湖”。酒企们为保业绩，不休向经销商压货；经销商们为保住代理权，只能硬着头皮打款。供需失衡之下，高端白酒的市场价值着落。
在诸多媒体的报路中，彼时“普五”（第八代五粮液）的市场批发价已跌至每瓶810元，多地甚至跌破了800元。五粮液不得不“变相降价”，在维持出厂价的基础上，赐与经销商“每瓶119元”的打款折扣，再加上扫码仿符等政策，经销商的现实成本也降至每瓶800元。
有五粮液华东地域的专卖店掌管人通知36氪，由于“打款价”高于“市场价”，其每年要垫付几百万元的价差，思考到几十万元的银行利钱，就算厂商会在岁暮仿符，也是吃亏的状态。
把功夫轴拉长，公司总体存货的攀升更为清澈。截至2025岁暮，五粮液的整体存货账面价值已由2022岁暮的159.81亿元，上涨到200.65亿元。在这样的情况下，“监管商品”算是彻底捅破了“白酒卖不出去，也不再那么值钱”的窗户纸。
对于库存的亏损，白酒总不能像快时尚那样“烧衣服”，酒企们常见的做法是降低产量，同时以各类方式将卖不出去的货物腾挪至渠路，期待市场一点点消化。若价值持续倒挂，酒企们也只能不休增长对经销商的补助力度，这也势必影响利润阐发。
更深的裂缝，也舒展至经销商的信心和现金流上。作为库存的连锁反映，五粮液财报的另一个关键科目——“合同负债”也在失效。
旧规定下，经销商打款、酒企发货，随即计收，合同负债同步降落。新规定下，“未发货”的商品被拦在了营收之表，转为“监管商品款子”。五粮液的最新财报也显示，其合同负债确以为收入，截至2025岁暮，公司的这一数字为134.6亿元，同比增长15.14%。
2025年三季报，五粮液的合同负债为92.68亿元，同比增长31.1%；同期，公司的现金回款（即销售商品、服务换回的真实现金流）却与之背离，仅为71.41亿元，同比暴跌74.7%。经营活动现金流净额，更是从去年同期的163.7亿骤降至-28.89亿，由正转负。
多家券商曾明确暗示，五粮液自三季度自动烧毁强造回款，强调市场良性和价值阐发。经销商的打款节拍也从“先快后慢”转为“更慢”。
这或许意味着，五粮液去年三季度甚至整年的合同负债虽同比增长，或也是前期堆集的预收款以及后期打款大幅收缩的共同作用。仅从三季度的现金流来看，经销商的打款能力也已经见底。
华创证券研报指出，今年一季度，五粮液产品的累计动销为1.4万吨，终端进货商家数量增长60%，开箱率达70%，显示真实动销在建复。只是这一建复的速度显著没有财报阐发的那么“炸裂”。
但细看就会发现，2025年一季度的净利润基数，已从原报表的148.6亿元被大幅调降至44.16亿元。新一季度的“高增长”，也是“财报大洗澡”后，基数被刻意做低的数字游戏。
此表值得提及的是，在剥离监管商品后，五粮液2025岁暮的合同负债已大大瘦身。未来真正的利好新闻，还要看监管商品款子能否逐季下调——这意味着263.15亿元的“悬空”营收能否被市场真正“喝掉”。
今年2月，五粮液原董事长曾从钦因涉嫌严沉违纪违法被留置。本次财政变脸，也被部门业内人士解读为新旧治理层的切割，是对汗青遗留问题的“一次性出清”。
也有业内人士对36氪直言，“监管商品”更像是五粮液在“讲故事”。只管“直面消费者动销”是大势，逐一去核实数千家经销商的真实销售数据也并不现实，只会增长管帐师事务所的成本。
在他的概想中，当前的中国酒业始终要面对消费终端的“采办力不及”。当人们对未来收入的不确定性加强，消费行为也会趋于理性。
而在整个行业营收与规模齐跌之时，山西汾酒成为唯一的“增量”。业内普遍的概想是，汾酒的产品布局，踩中了行业结构性调整的趋向。
山西汾酒占有两大主题产品。其钟装玻汾系劣妆的价值根基在50-80元，是百元以下的国民口粮酒；“青花系劣妆则集中在300-600元，既保留了低端口粮酒消费升级的通路，也与茅台、五粮液等千元以上的产品形成错位竞争。
2025年，山西汾酒的归母净利润仅同比微增0.03%，毛利率着落1.35个百分点。整体吨价降落11.81%至14.34万元/千升。这或许注明，汾酒的重要增长动力仍来自廉价产品的放量，高端产品的贡献有限。而在未来，汾酒或也要面对肯定的业绩颠簸。
今年一季度，汾酒正式终场了“压货”的模式，转而全面奉杏装以销定产”。且在全国化扩张，尤其是在长江以南不休放量后，汾酒的边际效应递减也会成为必然。
一个明确的事实是，中国的白酒行业在面对消费人群的代际迁徙。问题不在于“年轻人喝不饮酒”，而在于他们喝的不再是高浓度的烈酒。
现实上，为了笼络住年轻人，白酒企业们也在致力扭转自身的叙事。常见的伎俩是推出含酒精的咖啡、冰激凌与巧克力产品，从而降低饮用门槛、创造新的生涯场景。
近期，五粮液还在成都、荆门等地开设了线下履历店“五粮炙造”，采取“日咖夜酒”模式，经营融合菜、烧烤、特调鸡尾酒和特调咖啡。从前一年中，五粮液也推出了度数更低、主打悦己的“29度五粮液幼酒”。
这近乎与早年间威士忌脱节“祖父辈烈酒”形象的蹊径类似。然而对于中国的酒企，最大的考验还在于——是否有足够的鼎新刻意，是否有真正市场化、尤其是直面消费者的运营能力，以及最为关键的，企业在经营层面到底能获得几多决策的自由。
其时期盈利、渠路铺货、消费升级的盈利逐一退潮，裸泳者肯定不只五粮液一个。当下白酒行业在经历的，更像是一场被经济周期裹挟的“范式转移”。
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